【中金公司：2024年看好纺织服装珠宝行业三大结构性机会】中金公司研报认为，2024年预计纺织服装珠宝行业平稳复苏，看好产品创新、大众消费扩容和消费产业出海三大结构性机会。经过2021—2023年较波动的基数后，预计纺织服装珠宝消费或将回到平稳增长。其中三大方向值得着重关注：（1）产品创新仍是需求量开始上涨最稳定驱动之一；（2）大众消费市场扩容，规模、效率具备非常大的优势的龙头有望受益；（3）中国消费品牌、制造企业出海优势稳固。

  中金公司研报认为，2024年预计纺织服装珠宝行业平稳复苏，看好产品创新、大众消费扩容和消费产业出海三大结构性机会。经过2021—2023年较波动的基数后，预计珠宝消费或将回到平稳增长。其中三大方向值得着重关注：（1）产品创新仍是需求量开始上涨最稳定驱动之一；（2）大众消费市场扩容，规模、效率具备非常大的优势的龙头有望受益；（3）中国消费品牌、制造企业出海优势稳固。

  2024年预计行业平稳复苏，看好产品创新、大众消费扩容和消费产业出海三大结构性机会。度过2021-2023年较波动的基数后，我们预计纺织服装珠宝消费或将回到平稳增长。其中三大方向值得着重关注：（1）产品创新仍是需求量开始上涨最稳定驱动之一；（2）大众消费市场扩容，规模、效率具备非常大的优势的龙头有望受益；（3）中国消费品牌、制造企业出海优势稳固。

  品牌服饰：看好竞争格局优秀的品牌服饰公司。头部服饰品牌聚焦产品创新，其中，中高端男装及羽绒服行业龙头集中度持续提升，利好头部品牌增长。

  大众消费：具备规模和效率优势的龙头品牌有望脱颖而出。在海外通胀及国内理性消费趋势兴起的当下，龙头品牌高性价比产品和强大供应链优势凸显，助力其在国内快速的渠道变革中稳固，也为强势出海打下坚实基础。

  珠宝首饰：看好高黄金占比、强渠道扩张能力的头部品牌。金价上涨背景下我们预计黄金产品需求有望稳中有升。

  运动户外：看好本土龙头的份额提升及新兴赛道迅速增加。户外运动成为新的生活方式之一，本土运动品牌加大科学技术创新研发，进一步激发消费者需求。

  纺织制造：关注优质品牌的供应链龙头。低基数及补库需求下2024年龙头制造企业业绩或将迎来恢复性增长，建议关注下游品牌客户增长动能更强或有望提升单个供应商份额的企业。

  2024年行业展望：产品创新、大众消费扩容、消费产业出海三条主线 年下较为波动的基数后，我们预计纺织服装珠宝消费或将与整体社零一样回到平稳增长的轨迹中。我们大家都认为2024年将会继续是寻找结构性机会的一年，我们大家都认为产品创新、大众消费市场扩容、品牌出海将会是2024年值得着重关注的三条主线：服装鞋帽、针、纺织品类及金银珠宝类社零增速

  在宏观环境诸多不确定性因素影响下，产品创新驱动中高端品牌逆势实现稳健增长。2023年以来，中高端男装、羽绒服龙头在波动的经济环境下反而获得了稳定的收入和利润增长，我们大家都认为持续的创新，带来的产品差异性和消费的人认可度是其中的重要原因。我们大家都认为，展望24年在整体内需稳定复苏的背景下，产品创新驱动的需求量开始上涨仍然是品牌服饰实现业绩增长的稳定推动力。

  功能性服饰的消费者更加关注性能差异。花了钱的人特定功能性服饰的材质和性能关注度更高，更加关注产品和面料的性能差异，尤其是在近年气候平均状态随时间的变化频繁以及服装应用场景更多元的背景下，功能性服饰需求逐步提升。2023年冬季寒潮影响下，保暖服饰销售增长强劲，根据京东

  《2023保暖服饰消费观察》，产品的质量、保暖性能、服饰材质、穿着舒适度及款式设计等，成为消费者购买保暖类服饰的主要关注点[1]。波司登在冬季羽绒品类布局极寒系列、高端户外系列、登峰系列等，通过品牌力和科技属性连接消费者需求，强功能属性下中高端定位的品牌容易给消费者更高性能的感受。图表4：消费者更加关注羽绒服品类成分及参数

  中国大众市场人口基数庞大，消费潜力可观。中国具备纵深的多层级市场，国家统计局数据显示，根据《第一财经》的城市线年二线%，三线及以下城市非流动人口占比超60%。我们大家都认为中低线城市庞大的人口总量为大众市场消费提供坚实基础。从城镇化率角度看，90年代起中国城镇化率快速提升，2022年末非流动人口城镇化率达65%，我们预计随城镇化率逐步提升和城镇化建设质量的持续改善，大众市场居民消费水平具备较大成长空间。

  突破1万美元时，居民消费能力和消费意愿将会明显提升。2019年，我国人均GDP首次超过1万美元，支持内需进一步扩张。但分城市层级看，一线和新一线万美元，但部分二线城市和大部分三线及以下城市人均GDP较1万美元仍有差距，因此我们大家都认为大众市场存在广阔的消费提升空间，随着中低线城市经济发展，大众消费市场有望持续扩容。

  大众市场之间的竞争激烈，品牌集中度分散。受益于中国高度发达的鞋服制造业，本土鞋服品牌供给较为充裕。此外，中国电商渠道发展迅速，近年来在抖音、小红书等社会化媒体快速崛起的催化下，新渠道、新模式层出不穷，带动新品牌持续涌现。同时，考虑到中国消费市场潜力较大，众多国际大品牌也纷纷布局中国市场。丰富的品牌供给导致大众市场之间的竞争激烈，据Euromonitor，2023年中国男装、女装品牌CR5分别为13%、5%，市场高度分散。

  规模优势：受益于生产所带来的成本节约和费用率摊薄，具备规模优势的品牌拥有更强的盈利能力，可提供更具性价比的产品，从而在大众消费市场中保持优势地位。

  分析洞察消费者需求，赋能商品开发的准确性，从源头降低商品滞销风险；在销售端通过渠道扁平化促进全价值链增质提效，在让利消费者的同时增厚品牌收益，也能帮助品牌全面掌握终端动销数据，精准进行库存管理。图表11：DTC促进全价值链提质增效

  中国消费品牌、制造企业出海优势凸显，出海仍是24年增长重要方向。欧美等海外主要消费市场在通胀下生活成本日渐提高，中国消费品出海性价比优势突显。我们大家都认为单纯的低价不再是中国企业的唯一优势，优秀的中国消费公司愈发重视产品研发创新，向全球输送高性价比且具备差异化竞争力的高品质商品。我们预计中国消费品牌、制造企业背靠中国强大的产业链和创造新兴事物的能力，有望在出海运营过程中打开新局面，获得长足发展。

  制造出海：与优质品牌商深度绑定，全球产能布局提升长期竞争实力。由于东南亚等海外地区劳动力成本相比来说较低，关税优惠政策较多，且在近年来经济加快速度进行发展下物流运输等基本的建设日益成熟、产业链逐步完善，海外布局可以给中国纺织制造公司能够带来较明显的成本优势。在过去十余年中纺织制造产业逐步从中国转向东南亚地区，中国企业们一方面主动跟随甚至部分主导了制衣业的横向转移；另一方面中国制造企业具备的品牌客户优势，难以被产业转移打破。中国纺织制造企业仍具备全球领先的优势。

  品牌出海：全球消费市场空间广阔，中国优质产业链资源为品牌出海奠定基础。据 Euromonitor，2022 年全球零售市场规模约17万亿美元，其中欧美地区在多个行业均占据了全球市场接近一半的份额，为中国消费品牌提供广阔的出海空间。同时，中国消费品在价格、品质、设计等方面的全球竞争力显著。一方面，欧美等海外市场在经历高通

  胀后物价、生活成本提升，中国消费品的性价比优势进一步突显；另一方面，中国消费品的创新设计能力日新月异，在海外市场逐步获得消费者的认可。以日用品行业为例，中国产业链完整且高效，拥有丰富完备的产业集群，能为日用品制造提供领先的成本和效率优势。在当前海外通胀背景下，日用品龙头品牌凭借“超高的性价比”+“强供应链”快速进行海外市场扩张，截至2023年6月末，已在海外超过107个国家和地区布局了2,187家门店。图表12：中国具备丰富完备的产业集群

  中高端男装聚焦产品革新，同时竞争格局持续优化，细分龙头具备较好增长潜力。受益于疫后商业活动恢复以及男装行业集中度提升，1-3Q23男装品牌公司恢复程度超21年同期，引领服装板块增长。

  波司登在冬羽绒品类加码科学技术产品创新，2017年推出极寒系列、2018年推出高端户外WIFI系列、2019年推出登峰系列，在羽绒服工艺、面料、版型等各方面持续创新，产品矩阵不断丰富。随着户外运动日益普及和发展，公司2022年推出舒适户外羽绒服系列，2023年推出冲锋衣款轻薄羽绒服，顺应户外运动蒸蒸日上实现良好增长。

  波司登战略定位“全球领先的羽绒服专家”，价格带覆盖305-12,510元，满足那群消费的人多元化产品需求。在羽绒服品类上，波司登具备强品牌力、渠道力、产品力及供应链整合能力，是羽绒服品类具备深厚品牌认知的龙头品牌。公司22年切入防晒服品类，一方面提升线下门店春夏季产品的适销性，另一方面产品继续强调高功能性和时尚穿搭，与功能性羽绒服品类一脉相承。根据statista预测，中国防晒服市场规模预计2026年增长至960亿元，2023-2026年CAGR预计为8.9%。公司入局防晒服有望持续享受行业增长红利。

  龙头品牌高性价比产品和强大供应链优势凸显。得益于规模化采购带来的低成本，品牌立足于高性价比产品，将“多、快、好、省”的品牌哲学深入渗透在经营模式中，在消费的人心目中奠定了清晰的品牌认知和产品吸引力。同时，通过对上游制造、下游渠道及设计环节的全产业链整合，叠加高效数字化管理，打造出强大高效的供应链优势，为性价比提供底层支撑，同时保障了公司快速推新、引领潮流的时尚消费属性，满足了国内消费者的品质升级需求。在海外通胀及国内理性消费趋势兴起的当下，公司“超高的性价比”+“强供应链”两大优势尤为突出，助力其在国内快速的渠道变革中基业长青，也为品牌强势出海打下坚实基础。

  2023年以来金价逐步上行，年内金价上涨近15%，年末上海黄金交易所Au9995收盘价较2022年低点增长30%以上。金价上涨驱动居民黄金保值避险需求提升，并带动黄金产品热销。从2019-2023年四年复合增长角度看（剔除疫情带来的低基数影响），珠宝消费增长体现出好于大盘的韧性。

  注：2021-2023年社零增速为对比2019年同期的CAGR，其余为同比

  老凤祥、周大生内地门店数分别达7,364、5,631、4,735家；同时头部公司逐渐将经营重心放在门店质量提升上，持续加强门店的精细化运营管理，产品端也高频更新迭代3D/5G等黄金新工艺产品及古法金、IP联名等新品类，我们大家都认为品牌美誉度高、产品创造新兴事物的能力强、渠道扩张能力强且运营持续提效的头部品牌有望持续提升市场占有率。图表22：各珠宝公司内地市场净开店情况

  户外场景增加催化品类高增长。从需求端看，随着居民消费场景更丰富以及疫情等因素促进居民对户外的向往，户外运动慢慢的变成为中国消费者新的生活方式之一，同时消费者偏好休闲舒适服装产品的趋势愈发明显。从供给端看，不同品类的优秀龙头公司都主动拓展户外品类，并持续进行功能性升级、面料创新和产品矩阵扩充，户外鞋服消费场景逐步从单一的专业户外延伸到跑步、健身等广泛运动项目甚至日常穿着中，满足那群消费的人多场景使用需求。据Euromonitor，2023年户外运动鞋服市场规模达459亿元，预计到2028年将以13%的CAGR实现迅速增加（vs. 运动鞋服大盘CAGR 8%），呈现较高景气度。

  等多个功能性服装品牌对防晒服赛道的积极布局，2023年防晒服在线上服装大盘相对弱势的背景下逆势增长。根据魔镜数据，2023年1-7月线上淘系平台防晒服累计销售额同比+6.9%（同期线上淘系平台服装鞋靴大盘销售额同比-2.7%）。根据Statista预测，2026年中国防晒服市场规模预计会增长至960亿元，对应2023-2026年CAGR为8.9%。

  2023年本土运动品牌增长趋于正常化，长期看好本土运动龙头品牌继续获取市场份额。

  受益于居民健康意识提升及国货消费热情，2021-2022年本土运动鞋服品牌逆势高增长。2023年以来终端消费呈弱复苏态势，叠加过往两年的高基数，运动鞋服品牌增长趋于正常化，同时随着国际大品牌逐步恢复在中国的投放力度，2H23部分本土运动品牌增长面临很多压力。近年来本土运动品牌均加大科学技术创新研发，叠加时尚设计优化和性价比优势，进一步缩小与国际大品牌的差距。据Euromonitor，2023年中国运动鞋服前10名品牌中本土品牌合计市占率领先国际大品牌，其中

  品牌去库接近尾声，2024年低基数下有望实现较好的业绩增长。疫情下受供应链中断、品牌下单激进及终端需求偏弱影响，品牌库存高企，且自3Q22开始减少了对制造商的订单，相应地，中国服装出口额从 3Q22 起进入下行通道。由于鞋服的季节性特征，3Q22-3Q23已形成了一个完整的销售年度，3Q23起下游品牌去库存逐步接近尾声，2023年11月中国纺织品、服装出口额分别同比-1%、-3%，环比明显收窄，我们大家都认为4Q23有望迎来纺织制造企业的订单拐点。展望2024年，我们预计在品牌库存水平的正常化下，品牌有望恢复下单节奏，促进新品的生产和销售。在低基数下，我们预计2024年纺织制造企业收入或将迎来恢复性增长，同时产能利用率提升带动毛利率

  我们认为，内需品牌中持续产品创新以及具备效率优势的公司在2024年增长确定性更强；外需方面我们看好优质品牌公司的头部供应链继续获取超出市场的业绩增长。

  同时，纺服行业优秀的现金流特征让行业中有一批高分红、低估值的高股息标的。

  图表30：A股各行业近12个月平均股息率（截至2024年1月5日收盘价）

  国内需求波动。若居民消费意愿处于较低水平，终端流水将增长乏力，影响企业收入表现和折扣水平。同时若品牌公司在偏弱的零售环境下加大费用投放力度，将对企业利润率的修复带来不利影响。

  行业竞争加剧。在波动的终端需求下，纺织服装珠宝公司或通过加深折扣、增强价格吸引力，或加大广告宣传投入、带来费用率提升，加剧的行业竞争对公司收入和利润将带来不利影响。同时公司库存也可能面临一定压力。

  海外需求疲软。若海外需求没有到达预期，将影响海外开店的消费品牌终端销售，并进一步影响制造企业订单增长，从而对制造企业收入和产能利用率带来影响。纺织制造企业多有大额固定资产折旧等固定成本，停工停产将给企业的毛利率和经营杠杆带来明显影响，进而影响利润表现。

  汇率变动。出口型纺织制造企业面临汇率波动风险，若人民币大幅升值将影响削弱出口产品的全球竞争力，也将给纺企带来一定的汇兑亏损。

  成本上涨。纺织制造板块原材料以天然纤维如棉、以及化学纤维如化纤为主，原材料价格如棉价大幅度波动将直接影响纺企毛利率。珠宝公司原材料以贵重金属和钻石等为主，原材料价格波动将同样影响产品需求和公司毛利率。